AG平台真人 真人AG 平台官网AG平台真人 真人AG 平台官网AG平台真人 真人AG 平台官网2022 年商社板块小幅下行，但相对收益明显，申万一级行业中表现居前。社会 服务/商贸零售/美容护理绝对收益分别为-2.2%/-7.1%/-6.7%，相对沪深 300 收益分 别为 19.4/14.6/14.9pct，在 31 个申万一级行业中分别排第 3 位/第 6 位/第 5 位。
预期博弈影响股价一波三折，疫后复苏行情在细分板块渐次演绎。1）Q1 旅游/ 景区等板块领涨：22Q1 受上年同期疫情平稳，需求恢复度高影响，市场对疫后复苏 速度与程度较为乐观，博弈后疫情复苏预期，出行链直接相关的旅游/景区等板块领 涨，分别跑赢沪深 300 指数 40/20 个百分点。2）Q2 复苏预期进一步向免税/酒店/餐 饮等细分领域扩散：免税/酒店/餐饮等板块分别跑赢沪深 300 指数 35/16/15 个百分 点。3）Q3 复苏节奏稍有停滞，板块表现平淡：进入 22 年 7 月，疫情管控未出现放 松迹象，且宏观和中观数据反馈的消费力、消费信心恢复可能需要较长时间，市场对 复苏的预期再次被打乱，各细分板块表现较为平淡。4）Q4 出行链复苏主线确立，行 情陆续向受损偏弱板块扩散：伴随疫情防控政策优化利好陆续释放，后疫情复苏主线 确立，餐饮/旅游/景区等出行链估值迎来大幅修复，分别跑赢沪深 300 指数 92、35、 29 个百分点；且 12 月以来复苏行情进一步由出行链向美妆/珠宝等疫情受损偏弱的 细分领域扩散。
个股节奏受政策预期、业绩表现与估值水平共同影响，率先走强的个股对政策利 好渐趋钝化。1）细分板块与重点个股，表现节奏不完全同步，例如景区板块 Q1/Q2/Q4 表现均亮眼，尤其是 4 季度板块跑赢沪深 300 指数近 30 个百分点；但板块重点个股 天目湖 Q1/Q2 亮眼、但在 4 季度表现平淡，而 Q1、Q2 表现平淡的宋城演艺 4 季度 跑赢沪深 300 指数近 20 个百分点，从 21Q4 即开始走强的锦江酒店在 4 季度亦表现 平淡。2）业绩韧性直接影响股价韧性，业绩韧性较强的锦江酒店、同庆楼自 21Q4 以 来基本每个季度均保持正的超额收益，在业绩环比明显改善的季度，超额收益一般更 为明显。
欧美持续恢复，亚太稍显震荡。从疫后消费复苏看，受益于先行放开和政策刺激， 美国复苏态势领先；英国呈现逐步恢复的增长态势。亚太方面，新加坡恢复进程平稳，整体表现较优，目前消费支出已超 2019 年水平；越南、日本复苏稍显动荡，但越南 弹性较大，日本整体复苏进程缓慢。从国际出行恢复进度看，参考 UNWTO 数据， 2021 年以来，国际旅客出行持续恢复，受益于大型赛事和政策宽松，中东与欧美恢 复率持续领先，亚太复苏态势跟随疫情震荡。
欧美持续放松，亚太前期严控。新冠肺炎自 2020 年初在各国出现并蔓延，疫情 初期，各国纷纷采取较为严格的管控手段，包括对外采取入境限制，对内采取口罩强 制、餐厅关闭、居家令等措施；2020 年下半年，亚太疫情形势略好转，疫情管控降 档，人员流动性增加；但后续 delta、omicron 等变异株的出现牵制疫情管控放松的节 奏，整体管控略显反复；欧美地区则大步快走，自 21Q3 以来持续放松管控。
疫情仍冲击线下场景，但影响程度趋弱。疫情管控政策放松后，客流会在 1-2 个 月快速回归，但尽管出行政策性限制消除，疫情本身仍会影响人员出行、冲击消费场 景。从趋势看，居民也在不断适应，疫情带来的负面影响趋弱。分地区看，欧美线下 场景恢复较优，户外空间客流弹性大；亚太国家偏谨慎，囤货囤药需求相对显著。此 外，根据 Google Mobility Trends 数据，在疫情反复冲击下，居家办公已形成粘性， 居家时长高于疫情前。
美国、日本采取现金补助，新加坡、中国香港等发放消费券。疫情后，美国、日 本等国家采取多轮财政刺激与救助计划，其中美国刺激总额达到数万亿美元，直接向 居民提供救助金以刺激消费意愿，短期消费信心得到明显提升。新加坡、中国香港等 储蓄率较高的地区前期采取现金补贴，后期更倾向于发放消费券，新加坡于疫后多次 发放消费券，每人可获得 100 新币及以上的消费额度。
欧美消费意愿更强烈，亚太预防性储蓄普遍。虽然疫情冲击下的消费场景缺位等 因素带动各国储蓄率上行，但疫后美国、英国等西方国家消费动力足，储蓄率较快下 降至疫情前水平；日本、新加坡等亚太国家储蓄率有所提升，消费意愿较差。 从消 费意愿恢复情况看，美国＞英国＞日本＞新加坡。
失业率冲高后回落。疫情初期，各国失业率均上行，美国失业情况最为严重，高 峰期失业率可达 16.4%，其中服务业人员流失率最高，高峰期达 27.2%。但后续失业 率回归正常水平，目前各国失业率几乎恢复至疫情前水平。
收入恢复情况影响消费支出。大额财政补贴支撑美国居民消费能力率先恢复，欧 洲、新加坡居民收入则伴随疫情影响减弱触底反弹，带动消费复苏。2020 年日本可 支配收入受到财政刺激实现逆势增长，2022 年日本可支配收入超过 2019 年同期水 平，但东亚国家预防性储蓄明显，消费动力不足。从放开后可支配收入恢复程度看， 美国＞新加坡＞英国＞日本。
恢复次序：餐饮＞主题公园＞酒店＞OTA＞免税。从欧美、亚太疫后复苏看，营 收恢复呈现短途快于中长途、国际的特征，就修复次序看：餐饮＞主题公园＞酒店＞ OTA＞免税。餐饮行业内，快餐修复次序居前，咖啡小吃、快休闲紧随其后，休闲餐 饮等正餐业态表现较弱。欧美酒店板块受通胀影响，价先于量得到修复，日本酒店则 表现出量先回升，后续房价回暖拉动 RevPAR 修复的特点；分价格带看，疫后中低 端酒店恢复领先。 行业内公司表现有所分化。新冠疫情的历史性危机冲击下，优秀公司底色凸显， 实现超越行业复苏。在餐饮内，墨式烧烤率先复苏且持续创新高。在主题公园内，受 益于运营和管理优势，海洋世界娱乐营收率先转暖且持续复苏。在酒店行业内，精选 国际内生外延，表现领先行业。
餐饮客流回归速度较快，酒店客流逐步恢复。横向对比看，餐饮客流恢复速度较 快，中间虽有疫情反复的拖累，但整体持续向好，其中快餐客流恢复程度尤为突出。 从出行产业链需求恢复次序看，休闲度假、观光娱乐需求持续向好，修复速度与修复 高度表现较优，其中主题公园客流弹性大，酒店客流呈现缓慢回归态势。
主题公园客单价强势，酒店餐饮龙头可转嫁成本。出行链条上各细分行业客单价 自 2021 年以来均保持强劲，目前整体仍大幅超疫情前水平。从细分行业价格表现看， 客单价较疫情前最高可达涨幅：免税~主题公园＞餐饮~酒店住宿；从欧美 22Q2-3 客 单价涨幅看：主题公园＞餐饮＞酒店住宿＞免税。即使考虑地区通胀因素，主题公园 仍实现成功提价，餐酒龙头有能力转嫁部分成本，其中跟差旅需求挂钩的产品客单价表现强劲，价格恢复优于客流表现。
欧美：股价先行博弈，复苏期仍有超额。在疫情影响最为严重的 20 年第 2 季度， 餐饮、主题公园等行业实现超额收益；在疫后复苏阶段，餐饮股价受业绩回暖支撑率 先上涨，疫情反复和宏观不确定带来后续阶段性承压；主题公园阶段涨幅明显，但股 价波动亦较为显著；酒店板块股价持续坚挺，超额收益明显；免税缓慢修复渐向好。
亚太：OTA 业绩可快速回暖，股价表现优异。从各细分行业龙头业绩表现看， 餐饮恢复次序靠前，OTA 在管控放松后可快速回暖。从股价复盘看，股价前期亦有博 弈成分在，22 年 10 月完全放开后，股价全面下探。
离岛免税销售具备韧性，疫后复苏弹性可期。受疫情扰动，海南免税阶段性承压， 但疫情平稳期，离岛销售额均可迅速反弹。根据海口海关数据，2022 年 1 月、2 月、 7 月，海南免税销售额可实现 38%、51%和 9%的同比增幅。中免数据亦显示，其在 22 年 1-2 月可实现收入和利润端 20%的同比增幅。此外，2022 年 10 月 28 日，海 口免税城开业当天实现超 4.4 万人次进店，销售额超 6000 万元，中免线 万人，创历史新高。“新十条”实施以来，海南离岛免税销售金额自 12 月 13 日至 19 日连续 7 天超 1 亿元，再次验证管控松动后的复苏弹性。展望后市，伴随 海南客流恢复，预计海南离岛免税销售额有望在 1-2 年内达到千亿规模。
预计出入境放宽对离岛免税销售影响有限。后续出入境政策放开，或分流部分海 南客群，但预计影响有限。根据韩国免税业协会数据，2021 年韩国免税销售额已恢 复至 2019 年的 73%，其中 2020-2021 年外侨购物单价分别为 3776 美元和 22313 美元，预计部分仍以代购方式流入中国。此外，疫情期间中免已登顶世界第一，品牌、 价格优势不断强化，而韩免面临成本上行等多重压力，预计出入境放开后，韩国免税 竞争力下滑，分流有限。
中国免税行业中长期空间较为明确，期待政策利好催化。促进海外消费回流、扩 大国内市场需求是政策长期方向，2022 年发布的《扩大内需战略规划纲要（2022- 2035）》明确指出：促进免税业健康有序发展，培育建设国际消费中心城市。2022 年 12 月的中央经济工作会议强调 23 年要把恢复和扩大消费摆在优先位置。后续政策有 望持续加码免税业，丰富免税业态供给，引导中高端消费回流。根据弗若斯特沙利文 的预测，中国市场免税品销售规模将于 2026 年达到人民币 3329 亿元，2023-2026 年复合年增长率为 36.0%。其中，离岛免税市场 2026 年免税销售规模为 2432 亿元， 2023-2026 年复合年增长率为 32.8%。
疫情期间供给扩容、竞争主体多元化。2020 年以来，海南离岛免税经营主体持 续增加，由 2019 年底的 2 家增至目前的 6 家（海免由中免控股），门店由 4 家增至 12 家（王府井项目预计于 23 年 1 月份开业），覆盖海口、三亚、琼海、万宁等区域。 供给端持续丰富，经营面积扩容明显，竞争主体趋向多元化，竞争格局走向一超多强。
中国中免：龙头渠道扩容，供应链持续强化。受疫情压制客流影响，中免业绩阶 段性承压，22Q3 中国中免实现营收 117 亿元，同比下降 16.2%，较二季度环比增 长 7.8%。线下客流受阻，线上销售占比提升拖累公司毛利率表现，2022 年三季度公 司毛利率为 24.7%，同比下滑 6.6pct，环比下滑 9.3pct；同期归母净利率为 5.9%， 同比下滑 16.5pct，环比下滑 6.8pct。但疫情期间，公司新零售运营、渠道拓展及供 应链能力持续优化。以线上业务为例，通过整合购物平台、会员系统，截至 2022 年 9 月末，中免已沉淀会员数超 2400 万人。渠道拓展方面，10 月 28 日公司新海港项 目顺利开业，离岛免税经营面积增至 30 万平米左右。同时，公司积极推进海棠湾一 期 2 号地项目，与太古里合作打造海棠湾三期，未来有望实现顶奢及高端消费产业聚 集。在极端的市场环境下公司积极做优做强做大线上业务，稳步推进新增门店建设， 并持续巩固提升供应链优势，持续夯实龙头地位。
王府井：百货龙头入局免税，向上弹性可期。公司系全国规模最大、业态最全的 商业零售集团之一，旗下布局百货、购物中心、奥莱等业态，并取得免税牌照。展望 疫后，公司有税业务有望受益疫后复苏。此外，公司免税业务提供更大的想象空间。 公司万宁离岛免税项目有望于 23 年 1 月开业，预计首年稍有亏损，后续逐步释放业 绩；根据我们的测算，25 年万宁王府井国际免税港有望实现营收 48 亿元。此外，公 司未来发展不止于海南，若后续市内免税、岛民免税政策落地，公司有望凭借牌照优 势和股东背景进一步打开成长空间。
短期业绩承压，渗透率上行助力后续成长。疫情极端事件影响下，OTA 业务大 幅承压，2020-2021 年、22 年前三季度携程扣非归母净利润均为负值，同程旅行更 为专注国内市场，布局偏向下沉城市，业绩更具韧性，2021 年实现营收 75.4 亿元， 超 2019 年水平，但疫情反复带来经营压力，22Q2 营收复苏再被打断。线下消费场 景受限助力线上渗透化率的提升，根据欧睿国际，2021 年在线%。 从海外复苏路径看，出行放开后 OTA 龙头可实现业绩端的快速复苏，且持续受益于 渗透率上行。
疫情期本地消费旺，疫后长途旅行需求强劲。疫情影响下，出行半径被动收缩， 根据同程旅行数据，2019-2021 年三年间，周边游的业务规模增速达 200%。根据携 程数据，22Q3 公司同城度假酒店预订量较 2019 年增长约 60%，在疫情管控放松的 背景下，22Q3 长途酒店预订量环比增长超 130%。 差异化竞争，竞争格局改善。1）携程重中高端、商务市场。携程主打核心商旅 客群，把握高线城市酒旅需求，同时基于“local focus and global vision”，积极发展 海外业务。根据携程数据，22Q3 超 50%的 Tripplus 预订量来自高端酒店，其海外总 营收同比增 140%，部分地区的 EBITDA margin 已经达到甚至超过疫情前水平。2） 同程深耕下沉市场。同程旅行瞄准下沉市场，加码住宿、汽车产业链上的布局。截至 22 年 9 月底，其非一线城市的注册用户占公司用户总数的 86.7%，约 60%的微信平 台新付费用户来自下沉市场。截至 2022 年 9 月底，同程旅行住宿板块间夜量同比增 长约 5%，较 19Q3 增长 28%，下沉市场同比增长 10%，且 takerate 保持较高水平。 在汽车票业务方面，同程持续进军渗透率不足的地区，提升市场份额。22Q3 成交额 同比增幅超 100%。
疫情反复不改韧性，RevPAR 弹性显著。自 2020 年以来，国内经历多轮疫情冲 击，但每次在疫情平稳的情况下，酒店行业 RevPAR 均能够快速修复，证实酒店业 韧性强劲。21Q2 国内新增疫情确诊人数维持低位，华住 RevPAR 恢复至 19Q2 的 101.9%。22 年夏季，伴随疫情平稳和各地陆续解封，华住 RevPAR 再次完成快速修 复，7、8、9 月 RevPAR 均恢复至疫情前 90%左右。
商旅入住率修复强劲，休闲市场阶段性表现优异。从2022年的酒店市场走势看， 受大中型城市封控影响，商旅市场于 3-5 月探底，但后续迎来 V 型反弹，6-7 月商务 酒店入住率恢复指数可达 120%。相对之下，休闲酒店市场相对稳定，6-8 月恢复指 数维持在 8 成左右，但入住率表现始终不及 2019 年水平。分价格带看，中端及经济 型恢复度更高，奢华及超高端在暑期表现优异，恢复度领先各价格带。
经营差距进一步扩大。22Q3 华住境内、锦江境内、首旅酒店 RevPAR 分别恢 复至疫前同期的 89.8%、80.4%和 66.5%。华住恢复水平保持一贯领先位置；锦江酒 店受益于中高端占比提升，ADR 持续超疫情前；首旅由于中高端酒店发展较缓及经 济型酒店老化影响，RevPAR 恢复程度较华住、锦江进一步落后，一度被万豪中国区 恢复度反超。
整体供给收缩，预计 1-2 年供给仍偏紧。2021 年末，国内酒店数量/客房数约 25 万家/1347 万间，分别同比降 10%/12%，客房供给低于 2016 年水平。截至 2021 年 底， 国内星级酒店数量共 7676 家，同比 2020 年降 9%，同比降幅走阔。2022 年酒 店筹建项目再次受阻，截至 9 月，6%的项目终止，41%的项目延期，预计 22 年底酒 店供给仍将进一步收缩。此外，2023 年首次出现了筹开客房数的下滑，加盟商 意愿减弱预计将持续影响后续 1-2 年的酒店供给。
单体酒店出清推动连锁化率提升，经济型出清最为剧烈。截至 2021 年末，酒店 客房数相较 2019 年末共出清 23.6%，其中单体酒店出清 33.1%，连锁酒店抗风险力 更强助推连锁化率由 2019 年末的 25.7%提升至 2021 年末的 35.0%，行业 CR3 提 升 7.1pct。分价格带看，经济型酒店客房出清 30.7%，受影响最为严重。
龙头拓店略有放缓，中高端占比提升。受疫情反复、加盟商情绪偏谨慎影响， 2022 年以来，各家酒店集团均提出高质量发展，拓店速度略有放缓。华住、锦江速 度虽放缓，但总门店维持扩张态势，截至 2022 年 9 月末，华住、锦江门店总数较 2019 年末分别增加 2784、2737 家；而首旅受经济型门店关店拖累，酒店数量较年 初下滑，较 2019 年末增 1438 家。从结构视角看，锦江酒店在疫情期间中高端化战 略实施效果最为显著，截至 22 年 9 月末，其中高端酒店占比较 19 年末提升 12.9pct， 华住、首旅同期间内提升AG真人 AG平台幅度在个位数水平。
优化升级现有产品，夯实基本功。上一轮酒店周期结束后，各家酒店集团加大对 于酒店业务的资本性支出，积极升级改造存量产品，加大对于增量业务的投入。疫情 持续已久，存量酒店出清明显，而在疫情期间对原有产品优化升级力度大的酒店集团 有望深度受益于疫后复苏，在 OCC 及 ADR 端实现更大的弹性。根据华住公告，截止 2022 年三季度末，汉庭 2.7 以上升级版本占汉庭酒店总量的 59%，相较于 AG真人 AG平台2020 年提升 25%。公司升级后的汉庭 RevPAR 可提升 20%。
龙头提质增效，海外业务有亮点。锦江自 2020 年以来持续推进整合，中后台实 现人员精简，管理费用优化显现，伴随前中台持续整合，未来有望进一步提质增效。 同时，伴随海外酒店业务先行回暖，各家成本优化效果显现，22Q3 华住海外业务板 块 DH 调整后的 EBITDA 提升至 9400 万元，环比+213%；锦江卢浮业务归母净利润 维持正值。
餐饮消费韧性强劲，线上渗透率持续上行。餐饮作为本土线下消费形态，疫情冲 击下受损明显，但疫后复苏速度更为亮眼。2020 年 3 月，受疫情冲击和政策管控影 响，餐饮收入降至冰点，仅为 2019 年同期的 54.0%。随着之后疫情逐渐得到控制， 线上订单拓展到家场景，餐饮消费逐步恢复，20 年 11 月-21 年 7 月，餐饮收入持续 超过疫情前水平，其中线上订单、限额以上企业餐饮收入表现更佳，21H1 九毛九、 呷哺呷哺、百胜中国等营收超疫前 12%+。22Q3 餐饮大盘恢复率上行，上市企业表 现更为优异，广州酒家、同庆楼营收、归母净利润大幅超疫前。在 2022 年 11 月疫 情防控优化后，疫情仍对居民出行、消费意愿造成影响，但影响有限，11 月餐饮消费 恢复至疫情前 89%水平。伴随疫情冲击减弱、居民适应性增强，餐饮行业有望持续复 苏。
九毛九同店表现更佳，性价比路线 年来的疫情期，强社交属性、 对外卖依存度低的火锅业态承压明显，同店销售持续下行。咖啡等赛道依赖外卖场景 拓展、低接触属性表现更优。根据美团数据，2021 年咖啡品类订单同比增 178.7%， 其中更具性价比的瑞幸、Tims 又优于高价格带&社交属性的星巴克。从具体的恢复情 况上看，2022 年，海底捞、九毛九、肯德基同店恢复保持领先，其中海底捞、九毛 九谨慎开店，同店经营或更为成熟，肯德基快餐业态刚需属性或更为占优；太二、凑 凑、海伦司等势能强的品牌同店恢复居于二线 年同期高基数影响； 22H1 呷哺呷哺同店销售恢复不及 21 年同期的 60%。
下沉市场拓店加速，龙头拓店略分化。从 2020 年来的拓店区域看，餐饮各业态 加大对于下沉市场的布局，其中 20-22 年三线城市火锅门店 CAGR 为 2.0%，2022 年三线城市咖啡门店同比增速达 18.6%。从头部餐饮品牌拓店看，2021 年以来，呷 哺呷哺、海底捞净增长乏力，太二、凑凑、同庆楼相对维持稳健，海伦司在资本加持 下快速扩张。2019 年底到 22 年 6 月末，海底捞、九毛九、太二、呷哺呷哺、凑凑、 海伦司分别新开门店 983、11、266、149、96、690 家，关闭门店 316、77、8、318、 0、96 家。若从餐饮公司看，疫情期间各餐饮公司均在积极尝试新品牌孵化，九毛九 旗下怂火锅拓店略超预期，呷哺呷哺旗下凑凑稳步拓店，后续需持续关注新品牌加速 拓店可能性。
疫情三年旅游业处于困境，复苏节奏跟随疫情波动。 2020 年年初新冠的出现对 出行经济造成严重打击。然而之后随着疫情得到有效控制，旅游业迎来复苏，2021 年 清明、五一、端午的旅游出游人数分别恢复至 2019 年的 95%、103%、99%；旅游 收入分别恢复至 2019 年的 57%、75%、75%。2021 年 7 月南京禄口国际机场输入 境外德尔塔毒株并发生外溢，打断旅游业复苏节奏。2022 年全国大中型城市加强疫 情管控进一步冲击旅游业，国庆假期期间全国国内旅游出游 4.22 亿人次，同比减少 18.2%，仅恢复至2019年同期的60.7%；国内旅游收入2872.1亿元，同比减少26.2%， 仅恢复至 2019 年同期的 44.2%。
本地游、周边游表现亮眼，旅游新业态更受青睐。因疫情反复、防疫政策限制， 目前整体出行以短途游为主。以 22 年国庆为例，携程本地、周边旅游订单占比高达 65%，本地周边人均旅游花费较 21 年同期增长近 30%。根据中国旅游研究院调查， 2022 年国内旅游客流呈现出显著的本地化、近程化特征，省内旅游客流占到全部国 内旅游客流的 81.2%，省际旅游客流仅占 18.8%。旅行产品方面，滑雪、露营、骑行 等活动成为人们亲近大自然的新兴玩法。
出行限制渐消除，预计先近再远重启旅游。根据携程 2023 年元旦总结数据，作 为疫情防控放开后的首个小长假，23 年元旦跨省游占比已近六成，较中秋小长假稳 步提升，同比 2022 年元旦增长 34%。根据龙途国际调研报告，自然景观仍然是中国居民最热门的旅游主题，主题公园、水上公园和动物园紧随其后，体育旅游也越来越 受欢迎。去哪儿等多个平台数据验证这一趋势，23 年元旦期间上海迪士尼、北京环 球影城等主题乐园门票最为热门。此外，疫后出境游，安全性为居民首先考虑因素， 最热门的目的地国家是香港、日本、澳门、泰国、韩国等周边国家。
景区龙头打磨内功，内生外延助力成长。疫情期间，景区企业经营业绩受到较大 冲击，但是公司也在积极求变，强化自身实力。天目湖作为一站式休闲度假目的地， 持续推出增量项目，中高端酒店较疫情前实现大幅扩容（客房数增约 300 间），携手 地方国企有望进一步整合资源、强化地方旅游品牌形象，未来业绩复苏和外延扩张均 值得期待。宋城演艺新签约项目落地验证公司扩张能力，增量项目有望助力疫后复苏。 中青旅拥有乌镇、古北水镇等优质存量项AG真人 AG平台目，疫情平稳期验证其客流弹性，旅行社和 酒店业务疫后有望实现快速修复，公司储备有濮院景区旅游目的地，有望带来业绩增 量。
金银珠宝作为弹性波动大的可选消费品类，在疫情期间受到的冲击较大。2020 年初新冠疫情的出现给消费市场带来严重冲击，3/4/5/6 月社零总额同比分别下降 15.8%/7.5%/2.8%/1.8% ，同期 金银珠宝类商品零售额同比分别下降 30.1%/12.1%/3.9%/6.8%，下跌幅度大于社零总额。随着新冠疫情在 2020 年下半年 得到有效控制，金银珠宝类商品消费率先迎来强劲复苏，金银珠宝类商品消费拉动社 零增速，其中 2021 年 3 月金银珠宝社零增速高达 83.2%，高于整体社零增速 49pct。 2021 年全年金银珠宝类消费恢复良好，除 12 月以外的月份均恢复至疫情前的 110% 以上。但 2022 年 3 月开始随着全国疫情多点散发，线下消费承压，金银珠宝类消 费作为注重线验的可选消费品类，3-5 月均领跌社零增速。预计防控政策放开或 致金银珠宝类商品消费短暂承压，23Q2开始金银珠宝类商品消费有望迎来强劲反弹。
迪阿股份：疫情期间逆势拓店奠定疫后增长潜力。通过复盘美国的珠宝消费，婚 庆等补偿性消费有望推动疫后钻戒消费，此外，当人们在经历困难之后，需要购买有 价值的、具有象征意义的物件来庆祝，而钻石首饰可以满足此类消费需求。迪阿股份 为国内新晋钻石珠宝零售商，通过坚持“男士一生仅能定制一枚”的创新经营理念并 借助以短视频为主的移动互联网平台，向消费者传达 DR 品牌“一生·唯一·真爱” 的爱情观，树立独特品牌形象深入人心。疫情期间公司凭借充裕的资金逆势拓店，为 疫后经营业绩强劲增长奠定基础。
景气度：2023 年疫后复苏可期，长期而言渗透率提升趋势明确。1）短看疫后复 苏：2022 年全国各地疫情“此起彼伏”，且相较前两年本轮疫情呈传播速度快、覆盖 范围广等新特征；疫情从消费场景/消费能力/消费意愿等多维度影响线下消费，医疗 美容行业受损严重；展望 2023 年，伴随疫情管控政策转向线下消费场景恢复，宏观 经济刺激政策落地下消费能力与消费意愿改善，作为典型线下可选消费，医美行业有 望迎来复苏。2）长看渗透率提升：相对海外成熟市场，国内医美渗透率提升趋势明 确、空间广阔；且疫情影响客流/医生跨区域流动，2020 年以来医美消费结构加速向 以注射类为代表的轻医美项目集中；边际上医美市场下沉化、熟龄化趋势明显。
合规化：全产业链、系统化监管趋于常态。2017 年开始医疗美容乱象即引起国 家有关部门高度关注，各项政策法规密集出台、非法医美整治行动多次开展。2021 年监管节奏明显加快，系统性监管和整治工作展开，行业进入“强监管”时代。至 2022 年针对上游制造商/中游医美机构/下游宣传平台，立法执法机关已逐步从由被动治理 转为主动出击，从以往的治理乱象净化行业环境，到建立健全相关标准体系，全产业 链、系统化监管已趋于常态。
产业链：2022 年上游业绩韧性更强，产品/渠道仍为核心壁垒。1）2022 年上游 受损程度整体弱于中下游：终端机构直接 2C 且区域特征明显，受疫情影响程度大于 2020 年，亦大于上游产品药械厂商；且 2022 年以北上广深为代表的一线城市疫情 受损严重，对雍禾医疗/美丽田园等为代表的全国性医疗服务机构影响较大。2）产品 /渠道仍为上游厂商核心壁垒：供给侧拥有差异化单品、渠道铺货速度快的厂商在 2022 年呈现强阿尔法属性，例如爱美客（嗨体/濡白天使）、华东医药（少女针）。 展望 2023，把握“复苏”+“合规”主线，看好龙头厂商与终端机构。医疗美容 服务纯线 年行业整体受损较大，2023 年疫情管控放松大背景下医美景 气度有望边际修复。同时，2021 年至今强监管已趋于常态化，市场对监管风险有望 边际钝化，看好监管补位下合规厂商/机构/产品份额提升。
复盘 2022：需求偏弱，格局分化，渠道分流。1）需求：2022 年疫情影响+经济 下行趋势下，美妆作为可选消费需求整体平淡；前 11 月限额以上化妆品消费累计下 滑3.1%；2022全年淘系护肤销售额累计下滑10.6%，淘系彩妆销售额同比下滑23%。 2）格局：产品功效契合市场需求+渠道营销策略灵活的国货美妆品牌在需求疲软、监 管趋严阶段仍享有较高的成长性，拉开与本土甚至外资品牌差距，市场份额快速提 升。3）渠道：①淘系渠道，2022 年珀莱雅/薇诺娜/夸迪护肤销售额仍保持 30%+增 速，且在双十一阶段均进入天猫美妆 ToP20 榜单。②抖音渠道，国货品牌布局进度 快于外资品牌，抖音护肤销售额多数已达淘系体量三成以上；而外资品牌多数抖音护 肤销售额不及其淘系体量一成。③国货品牌享有对本土市场需求反应更加灵敏、入驻 抖音渠道时点更早且享有本土营销优势，有望更充分受益于抖音渠道红利。 展望 2023：需求修复+格局优化，精选强 α 属性标的。1）需求端：2023 年防 疫政策优化叠加经济复苏，化妆品可选消费需求有望边际恢复；线上化趋势延续，抖 音优于淘系，功效护肤红利仍存。2）供给端：渠道格局重塑、政策监管趋严背景下， 具备研发/产品/渠道/营销/灵活组织等综合优势的头部企业份额有望持续提升。
复苏递进演绎，业绩随之兑现。参考欧美、亚太管控放松后社服子行业复苏情况 看，本地消费先行复苏，休闲需求领先商务差旅修复。具体看我们认为客流复苏次序： 餐饮（本地消费，1 个季度内完成客流恢复）＞主题公园（休闲需求主导，弹性可期） ＞酒店（商旅+休闲，缓慢持续复苏）＞免税（国际免税受跨境影响，复苏滞后，但 全面放开后客流快速回归）。伴随客流复苏，客单价支撑，业绩随之兑现，整体看， 餐饮持续引领修复高度，主题公园、酒店、OTA 可阶段性强势。
重视政策作用，消费信心尤为关键。疫情发生以来，海外各国采取多轮收入帮扶、 消费刺激政策以对抗外生冲击，提振内生信心。从消费结果看，收入和消费政策对消 费信心及消费力修复起到明显作用，可显著提升居民消费能力。 股价博弈先行，收入修复兑现决定波动。股价先于业绩得到修复，主题公园、酒 店板块博弈性质更为明显。从时序上看，股价可提前 1 年博弈，欧美股价反应顺序 上：餐饮主题公园OTA酒店免税。放开阶段，收入修复兑现与否决定龙头公司 是否能够持续获得超额收益。此阶段，主题公园、餐饮股价向上弹性大，酒店板块股 价更为稳定。
预计外部政策仍将是影响行情的重要变量。虽然防控政策优化利好已基本释放 完毕，但 22 年 12 月的中央政治局会议明确：23 年要把恢复和扩大消费摆在优先位 置，增强消费能力，改善消费条件，创新消费场景，预计后续促消费政策预期有望接 棒。在修复过程中，2023 年外部促进消费力的政策仍将是影响行情的重要变量。 时间节奏：23Q1 加大关注，积极把握 23Q2 窗口。参考海外复苏进程，短 期疫情冲击影响居民出行、消费意愿，但疫情影响后续趋弱。在具体的时间节点上， 23Q2 有望迎来节假日旺季（清明节、五一节）催化+促消费政策催化+业绩修复兑现， 建议 23Q1 加大关注，积极把握 23Q2 窗口。
板块轮动节奏：餐饮&免税或有望成为复苏先行者，酒店业绩或更为稳健。综合 国内疫情平稳期复苏节奏和海外复苏情况，展望疫后，社服细分板块或在疫后展现出 不一样的修复速度和修复弹性。1）本地消费及休闲需求有望先行复苏，并引领修复 高度。餐饮作为本地消费，有望成为复苏速度及高度的先行者；旅游零售综合高端休 闲属性和中长途旅游需求，客流修复有望紧随餐饮且中期仍有行业扩容的利好催化， 或展现更高弹性；景区类企业有望脉冲式修复，业绩具备弹性；2）商旅需求更为刚性，修复水平或更为稳健且具有更高置信度。酒店结合商旅、休闲双重需求，是修复 的基本盘，有望渐进式平稳修复。
基于三维度综合比较精选美妆个股：1）行业景气度：医美所处发展阶段以及纯 线下消费属性，景气度与疫后复苏弹性更高，医美排序优于化妆品；2）公司成长性 与驱动力：基于利润预期与驱动因素考虑，爱美客/雍禾医疗/巨子生物/贝泰妮/华熙生物/珀莱雅排序靠前；3）估值性价比：基于 2023 年估值水平、潜在催化剂与风险 因素考虑，医美板块爱美客/雍禾医疗/华东医药排序靠前，化妆品板块巨子生物/贝泰 妮/华熙生物/珀莱雅/上美股份排序靠前。
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